¿CUÁNTO VALE MI EMPRESA? ALGUNAS REFLEXIONES SOBRE CÓMO MEJORAR SU VALORACIÓN (O CÓMO NO PERJUDICARLA).
El razonable anhelo de todo empresario es que la actividad de su empresa le resulte rentable. Que lo invertido en ella, en términos de capital, de trabajo y hasta de quebraderos de cabeza, tenga un retorno que lo compense, por supuesto en términos personales y, probablemente, también en términos colectivos, con un impacto positivo en la sociedad en la que actúa.
Pero, además de la pretendida obtención de retornos positivos periódicos derivados del desarrollo de nuestra actividad empresarial, podría decirse que la empresa tiene un valor ¿intrínseco? en cada momento, precisamente vinculada a la capacidad que se le supone -o que le supone el potencial comprador- de seguir generando esos flujos o retornos en años venideros. En definitiva, un precio que puede servir de referencia para la transmisión del negocio a un tercero, para la valoración a la hora de fijar el precio de entrada a nuevos socios o como garantía de la obtención de financiación ajena, por ejemplo.
Lo cierto es que dicho valor, sin embargo, lejos de ser intrínseco o inmutable es subjetivo y contingente. En efecto las cosas, en general, valen lo que el comprador -nos centraremos en la valoración para la venta- está dispuesto a pagar por ellas. También en una empresa. Pero esto no significa que el valor sea ni caprichoso ni aleatorio. Al contrario, las valoraciones que para realizar sus propuestas de compra o de venta elaboran los compradores o vendedores se realizan a partir de unos criterios o procedimientos que, si bien no estandarizados, si siguen unos patrones e inciden en algunos aspectos que permiten no solo llegar a valores justificados, y por tanto potencialmente válidos para realizar la operación, sino también conocer anticipadamente los aspectos de la empresa que mayor peso pueden tener en la valoración de un potencial comprador y, por tanto, focalizar nuestros esfuerzos en ellos para que primen su valor de venta en un futuro próximo, o al menos no lo penalicen. Aquí citaré algunos que, si bien no serán los únicos ni lo serán en todos los casos, si puede decirse que son generalmente incluidos como variables determinantes en los distintos sistemas o procedimientos de valoración de una empresa.
MODELOS DE VALORACIÓN DE LAS EMPRESAS NO COTIZADAS.
Las valoraciones de empresas no cotizadas vienen comúnmente realizándose mediante los siguientes procedimientos, usualmente complementarios o de chequeo de conformidad unos de otros:
- El descuento de flujos de caja (DCF).
- Múltiplos de compañías comparables.
- Transacciones recientes comparables y adaptadas.
Analizaremos de manera muy breve, cada uno de ellos, pretendiendo dar una visión muy práctica al incidir exclusivamente en algunos aspectos que podrían tenerse en cuenta por el potencial vendedor para que en los mismos resulten unas valoraciones que sean favorables (o al menos que no penalicen) para la determinación del valor de la compañía.
1.- El Descuento de Flujos de Caja (DCF).
Se realiza mediante el análisis de los flujos de caja (en no pocas ocasiones se hace sobre los dividendos generados en vez de sobre los flujos operativos) realizados por la empresa en los últimos años y una estimación de los futuros. Suelen analizarse entre 5-7 años, el periodo de maduración del negocio o al menos un ciclo económico completo de la empresa, si pudiera definirse. Para que este método sea útil los flujos analizados de la empresa deben ser razonablemente predictibles -ingresos poco oscilantes-, estables, como también han de serlo las necesidades de circulante y las inversiones. Exigen una tarea previa de agrupación de partidas, filtrado y conversión de los datos contables en datos a valor de mercado. Elaborados esos filtrados y ajustes, se determinan los flujos de caja de cada uno de los a partir del EBIT, al que se suman las amortizaciones y se restan los impuestos, y la inversión anual en activos fijos (Capex) y operativos (variación del fondo de maniobra). Estos importes se actualizan con un coste de capital ponderado el coste del accionista y el de la deuda y considerando un crecimiento estimado (g) para que un último flujo, el llamado Término Residual, nos libere de hacer una estimación de flujos infinita.
Dicho esto, es sabido y debe tenerse muy en cuenta que la bondad de este modelo, sobre todo en empresas no cotizadas en los que la obtención de información es más complicada, reposa en la adecuada fijación de numerosas variables siendo muy sensible a las mismas. Es por ello que, para que la valoración de un vendedor pueda ser adecuadamente defendida ante un potencial comprador, la razonabilidad de las presunciones, además de la acreditación de la realidad de los datos, han de poder ser debidamente justificadas y defendidas.
Siendo prácticos, identifiquemos ahora algunos aspectos a monitorizar por el vendedor para que esta valoración vía flujos de caja no le penalice:
a. Anticipar la puesta en orden de los datos que van a ser analizados por el comprador, evitando que aparezcan necesidades de ajustes que puedan dar argumentos al comprador para establecer primas de riesgo adicionales por la limitación de la información. Idealmente, la preparación de un Info-Memo o Libro de Ventas para entregar a los potenciales compradores con un análisis y valoración de la empresa justificado puede evitar que la construcción desde cero por los potenciales compradores pueda penalizar la valoración.
b. Identificar u valorar las ventajas competitivas que pueda tener la empresa y, sobre todo, su sostenibilidad en el tiempo, pues su adecuada defensa permitirá sostener las previsiones de flujos futuros que justifican nuestra valoración. También los elementos extrafinancieros que pueden razonablemente justificar que, en la conversión de datos contables a datos a precios de mercado que exige el modelo, se sostengan crecimientos futuros estables o crecientes que justifiquen el valor pedido por nuestra empresa. Es el caso de elementos vinculados con las políticas medioambientales, de responsabilidad corporativa, percepción positiva de la sociedad de la actividad de la empresa, etc.
c. Especial atención a la adecuada justificación de los datos que se consigan en el último flujo estimado del modelo, ya que este último año es el que sirve de referencia para el cálculo del Término Residual que, contrariamente a lo que indica su nombre, puede tener un peso muy superior al 50% del valor de la empresa que resulte del modelo.
d. Las empresas en que su modelo lo soporte pueden valorar la salida parcial a un mercado cotizado, ya que esto le aportaría un importante elemento de percepción de liquidez (facilidad para la venta futura de las acciones), con lo que se reducirá la prima exigida por los compradores y, por tanto, se mejorará la valoración de la empresa. Por último, resulta relevante que la empresa a transmitir tenga una estructura financiera que le permita un cierto margen de endeudamiento. Esto es así porque numerosas operaciones de compra introducen la financiación parcial del pago del precio acordado mediante el recurso al endeudamiento de la propia compañía adquirida. Para ello, es necesario que la empresa tenga tal capacidad para endeudarse sin incurrir en riesgos de impago a acreedores futuros, ya que debe decirse que, en la normativa española, a diferencia de lo que sucede en muchos otros paises, la asistencia financiera en estas operaciones no está permitida por la ley. Pero la realidad es que este apalancamiento para la compra (LBO) se produce de manera recurrente, utilizando figuras societarias intermedias entre el comprador y la sociedad a adquirir que serán las que se endeuden para luego fusionarse con la adquirida y alcanzar el nivel de endeudamiento pretendido que financie, parcialmente, la operación. En fin, siendo esto así, y estando esta práctica muy extendida, este endeudamiento tiene un límite y no está exento de riesgos derivados de que se puedan producir impagos a terceros acreedores -dejemos aparte a la entidad financiera que otorga el préstamo, pues conoce y es partícipe de la operación- y que estos puedan alegar muy razonablemente el incumplimiento de la prohibición de asistencia financiera como fundamento de un ilegítimo empeoramiento de la solvencia de la empresa deudora. Es posible trabajar previamente para que la empresa mejore su margen de endeudamiento antes de la venta, por ejemplo con políticas de reducciones del circulante, mejorando los periodos medios de maduración, etc.).
2.- Valoración por múltiplos comparables.
Este método, muy comúnmente utilizado como complemento al más elaborado de DCF para cotejar la razonabilidad de sus resultados, consiste en la estimación de determinados ratios de la compañía a vender y, con el resultado de los mismos, compararlos tanto con la propia empresa en el tiempo (múltiplos implícitos) como con compañías que tengan elementos claros de identidad con la considerada (múltiplos con empresas comparables). Este modelo, aparentemente más sencillo técnicamente que el primero, también se utiliza de manera individual para una valoración más rápida o cuando, por la ausencia de criterios de estabilidad en los ingresos y gastos, o por otro motivo, el DCF no es útil.
El tipo de ratios a considerar dependerá en gran medida de la empresa o sector en el que opere. Así, las empresas no cotizadas de cierto tamaño suelen incluir en el mix el PER, ratios de rentabilidad por dividendo y el EV/EBITDA (siendo EV el valor de la empresa, igual al valor del capital más la deuda neta). No es útil, sin embargo, este último para las empresas que no centren su actividad en la operativa, sino que tengan un componente financiero más acusado.
Sin embargo, es el TIR o tasa interna de rendimiento de la inversión el criterio más utilizado y que sirve como principal referente en la toma de decisiones de las operaciones de compra/venta (M&A) de las empresas no cotizadas de cierto tamaño. Es en el cálculo de este indicador donde se refleja de manera más evidente la incidencia antes citada del margen de apalancamiento (endeudamiento) para llevar a cabo la operación, pues cuanto más margen haya de apalancamiento de la operación menos desembolso tendrá que realizar el inversión y mayor resultará la TIR de la inversión. Téngase en cuenta que el Private Equity busca sobre el papel inversiones con TIR próximas al 20%, lo que supone una aspiración próxima a doblar el valor de la inversión en 5 años. Esas exigencias (son datos estadísticos) requieren de estrategias de maximización de los recursos de la empresa con ese objetivo (apalancamiento, venta de activos, compra y reconstrucción, arbitraje de múltiplos -busca de sinergias en con otras empresas- o cambios de gestión radicales).
Identificamos algunos aspectos a monitorizar por el vendedor para que esta valoración por múltiplos comparables resulte más favorable para la valoración de la empresa:
a. El ya citado margen de endeudamiento que permita dibujar una TIR de la inversión más alta para el comprador. Trabajar la reducción del activo circulante, por ejemplo. Siendo el ratio Deuda/EBITDA el de referencia, cualquier medida que incremente el denominador reducirá este ratio y evidenciará una mayor capacidad de endeudamiento.
b. Justificar la aplicación de los ratios para la comparación de múltiplos que mejor pongan en valor las ventajas competitivas de nuestra compañía. Como quiera que en todos los sectores los ratios serán los que mejor se adecuen a la operativa de cada sector, si tenemos una compañía, por ejemplo, en la que el acceso a su plataforma por internet es esencial para la potencialidad de su negocio, y hemos conseguido que el número de interacciones con la misma sean comparativamente altas, pongamos en valor un ratio que introduzca dicho elemento.
c. El gran problema que tienen las operaciones de empresas no cotizadas, particularmente las pequeñas, es la dificultad de ofrecer información fiable al comprador para la elaboración de su oferta. Este déficit lo compensa con la incorporación de una prima de riesgo mayor que en otros casos. Si la empresa realiza una tarea eficiente de puesta en orden de la información financiera y no financiera de la compañía para que en los cálculos de los ratios para los múltiplos comparables se reduzca la incertidumbre, esta seguridad en la elaboración de los datos generará necesariamente una oferta más generosa. La claridad y trasparencia tiene gran valor, y la incertidumbre un precio.
3.- Transacciones recientes comparables y adaptadas.
Todo vendedor siente que está valorando bien su empresa en una operación de venta si el valor que le ofrecen es similar al ofrecido a una empresa comparable. Sin embargo, el problema es encontrar operaciones de compra-venta comparables tanto respecto al momento (el valor de algo fluctúa mucho en función de momento económico en que se produzca) como teniendo en cuenta la naturaleza de la empresa objeto de la transacción. No siempre es sencillo encontrar una empresa de nuestro entorno geográfico (o equivalente), de nuestra dimensión (o escalable), de nuestras características operativas (capacidad de generación de flujos de cash flow, situación financiera…) o estratégica (ventajas competitivas y posición en el mercado y su durabilidad, grado de especialización -las más especializadas son las que venden a múltiplos más altos-,…). Además, la comparativa será más fiable cuantas más transacciones comparables puedan identificarse como referente. Esta operativa, que puede resultar relativamente sencilla para una comparativa de empresas cotizadas, por la mayor amplitud de la información disponible sobre ellas, y con un ámbito de actuación multinacional, resulta más delicado para las empresas, pequeñas o grandes, que no tengan tal carácter. En cualquier caso, han de homogeneizarse los datos para que sean operaciones comparables y obtener el valor del equity (valor de la empresa (EV)- deuda) de referencia para compararlo con el nuestro.
Finalmente, haremos alguna referencia a determinadas especialidades que se dan en la valoración de algunas empresas de pequeño tamaño, y que es interesante tener en consideración para una adecuada preparación de la empresa para una futura venta. En estas compañías se entiende que pueden existir unas dificultades singulares sobre las que los potenciales compradores prestan especial atención, como son:
a. Las correcciones valorativas por operaciones vinculadas al dueño. En estas empresas es más común que se adopten determinadas decisiones o se imputen determinados costes o cargas a la empresa que en una empresa de mayor tamaño y propiedad dispersa no existiría. Esto puede ser desde la utilización de activos de la empresa de manera privada hasta la contratación de suministros o servicios vinculados a su órbita personal. Conviene identificarlo y, de ser posible, depurarlo antes de la puesta en el mercado para que no penalice.
b. En estas empresas puede ser más habitual la existencia de resultados anómalos y no recurrentes que pueden distorsionar la valoración si no son previamente ajustados o corregidos. Pueden derivarse de costes de impacto único, negocios que se discontinúan, corrección de valor por deterioros que quizá no debieron ser contabilizados aquellos valores previamente, etc. Si son positivos, conviene tener un argumentario que justifique su no exclusión en la valoración, y si son negativos, al contrario.
c. Aplicaciones de principios contables de manera particular, lo que pudiera generar determinados efectos en, por ejemplo, beneficios que pueden resultar distorsionadores en la valoración (beneficio infraestimado por motivos fiscales …).
d. Determinación precisa del perímetro de la venta. Esta relativa interconexión, más común que en las empresas de mayor tamaño y propiedad más dispersa, entre los activos del dueño y los de la empresa a transmitir, hace que éste sea un elemento importante a tener en cuenta en la cuantificación del valor de una empresa, metiendo o sacando del perímetro de la operación aquellos activos o deudas que mejor se adecúen al negocio que se compra, y dejando fuera, reflejándolo contractualmente, aquellos en los que no sea así. También han de chequearse y tomar una decisión respecto a los activos que pudiera estar fuera de balance, como arrendamientos con compromisos de recompra, sale-leasebacks, opciones inmobiliarias, etc., pues pueden tener un impacto muy relevante en la valoración.
e. Las decisiones respecto a la continuidad temporal o no de la gerencia. Existen negocios -el caso paradigmático son los servicios profesionales, pero no solo- con una gran dependencia del dueño/gerente de la empresa. El valor de la empresa puede en estos casos tanto como el que se vincula a la permanencia en el negocio de la persona o personas que lo han generado y soportan. Una empresa de servicios (despacho de abogados, aseguradora, consultoría publicitaria, etc.) vale tanto como la capacidad que tenga la empresa para mantener o retener la cartera de clientes que, en principio, está vinculada a la persona o personas que las generaron. Por eso, en este tipo de empresas es muy común alcanzar acuerdos de mantenimiento de la gerencia en manos de los anteriores propietarios para gestionar el riesgo de pérdida de valor vinculada a la pérdida de cartera por su salida, mediante una transición más asumible para el cliente. Esto, además de las correspondientes cláusulas de prohibiciones de competencia futura, suelen incluir también cláusulas de fijación definitiva del precio de venta según la capacidad que tengan los antiguos gestores/dueños para mantener el crecimiento proyectado en las valoraciones que soportaron el precio fijado para la venta en el año cero. Es el llamado pacto de earn out que viene a determinar que el precio acordado es efectivo para un número de acciones que se transmiten en ese momento (ordinariamente la mayoría del 51%), estableciendo que transcurrido el tiempo pactado, durante el que se mantendrán los antiguos dueños en la gerencia, se fijará el precio definitivo del restante 49%. Así, es habitual que si los datos de crecimiento (EBITDA comúnmente) no alcanzan un determinado nivel, el resto de las acciones tengan un valor 0 y, desde ahí, un precio escalonado hasta incluso superar el previamente establecido en la valoración del año cero si las expectativas de crecimiento superan a las iniciales.
En fin, no existen criterios únicos ni manuales de obligado cumplimiento para la valoración de una empresa, porque cada una tiene su idiosincrasia y exige un tratamiento personalizado, pero sí determinados estándares o procedimientos que, con la necesaria singularización, se aplican comúnmente. Así, ante la eventualidad de una venta en el medio plazo, es conveniente tenerlos en cuenta para que puedan orientarnos en la toma de decisiones de gestión y operativas, lo que redundará no solo en una mayor valoración futura de la empresa en sí, sino en una mejora en la gestión de sus recursos y en su operativa pues una mayor valoración procede cuando las cosas valen más y esto suele suceder cuando objetivamente las cosas se hacen mejor.